主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费(fèi)用率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单(dān)月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产业链中下(xià)游(yóu)利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油(yó500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两u)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设(shè)备、家具(jù500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两)等行业(yè)利润增速均改善20-50500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估(gū)的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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